摘抄【MIST-141】彼氏とセックスばかりしていて、いつも赤点取ってる姉（妹）がボクと成績を比べられて親に怒られるのが嫌になった結果…テスト勉強しているボクにエッチな誘惑をしてきて成績を下げさせようとする。

●历史级别“背离”与大拐点趣味——宏微不雅颠倒是短期征象如故预示“新投资范式”的开启？前期咱们屡次领导以下“背离”：①环球大类财富三大颠倒：好意思债、黄金、ERP；②国内社融地产期间嬗变：社融、地产、ROE。这是“新投资范式”环球共振的蹙迫信号。“好意思债利率higher for longer，中债利率lower for longer”弥远真切影响环球财富布局，“环球杠铃策略”将是最好应酬。近期中国10年/30年期国债创出新高、泛东南亚股市走强、纳斯达克续立异高档。

●债务周期是咱们作出上述判断的配景，亦然地产中弥远研判的蹙迫考量。

●第一：咱们用什么遐想定位债务周期阶段？咱们以为：“偿债总和/GDP”、“债务总和/GDP”、 “债务总和/GDP同比”三大遐想大概准确判断。其中“偿债总和/GDP”拐点可视为一轮债务周期的见顶标记。

●第二：中邦本轮的长债务周期是什么时候开动的？咱们以为：2008年“四万亿”计策是本轮最先，而后近10年间资格过三轮加杠杆周期。

●第三：本轮中国长债务周期走到什么阶段了？咱们以为：中国私东说念主部门（企业和居民）的“偿债总和/GDP”已先后开启下行趋势。当今尚处于“被迫加杠杆”（偿债总和/GDP↓，债务总和/GDP↑）向“去杠杆”（偿债总和/GDP↓，债务总和/GDP↓）自由过渡的阶段。

●第四：债务周期的定位对于房价大拐点有何携带？咱们以为：好意思国08次贷危急和日本90S债务危急告诫领导：债务周期缩小阶段，居民部门迈向去杠杆阶段后（偿债总和/GDP↓，债务总和/GDP↓），“加快”去杠杆（债务总和/GDP同比↓）过渡至“减慢”去杠杆（债务总和/GDP同比↑）的经过中，房价将自由企稳回升。

●第五：刻下中国各城市的居民杠杆率状态怎样？从各城市近几年的数据看，“居民贷款余额/GDP”高位趋平但并未澄澈下行，“偿债金额/GDP”在最近两年遍及下落，清晰全体杠杆率正在有序消化。空洞来看，“居民贷款余额/GDP”名次越低，且“偿债金额/GDP”回落幅度越大的城市杠杆率消化相对占优，其中以北京/上海/广州/成齐/苏州/重庆等较为典型。

●风险领导：国内经济增长不足预期、地缘政事突破超预期，环球流动性收紧的斜率超预期。

评释正文

当越过历史步调的征象一再出现，往往印证期间嬗变的序曲。

前期咱们屡次领导①环球大类财富三大颠倒：好意思债、黄金、ERP；②国内社融地产期间嬗变：社融、地产、ROE。这是“新投资范式”—环球财富确立框架迭代的蹙迫信号。印证咱们在2023年6月建议的“新投资范式”：环球在22年之后的逆环球化decoupling（地缘、供应链、金融市集）、债务周期、AI产业趋势中出现了财富价钱订价之锚劈腿—好意思债利率higher for longer，中债利率lower for longer，环球资金齐在追赶详情趣溢价的财富。

咱们判断“环球杠铃策略”是反脆弱期间嬗变下环球财富确立的最好应酬。近期海表里财富发扬多有印证：中国10年/30年期国债期货主力合约创出新高、泛东南亚股市发扬强势、好意思股纳斯达克续立异高档等，不一而足。

债务周期是咱们作出上述判断的配景。本篇咱们念念告贷务周期的框架去回复：房地产的大拐点来了吗？对这一问题的回复，咱们需要厘清以下几点——

第一：咱们用什么遐想定位债务周期阶段？咱们以为：偿债总和/GDP”、“债务总和/GDP”、 “债务总和/GDP同比”三大遐想大概准确判断，其中“偿债总和/GDP”拐点不错视为一轮债务周期见顶的标记。

第二：中邦本轮的长债务周期是什么时候开动的？咱们以为：2008年“四万亿”计策是本轮最先，2008-2016年技艺资格过三轮澄澈加杠杆周期。

第三：本轮中国长债务周期走到什么阶段了？咱们以为：中国私东说念主部门（企业和居民）的“偿债总和/GDP”已先后开启下行趋势。当今尚处于“被迫加杠杆”（偿债总和/GDP↓，债务总和/GDP↑）向“去杠杆”（偿债总和/GDP↓，债务总和/GDP↓）自由过渡的阶段。

第四：债务周期的定位对于房价大拐点有何携带？房价大级别下行背后频繁指向高杠杆债务问题。好意思国08次贷危急和日本90S债务危急告诫领导：债务周期缩小阶段，居民部门迈向去杠杆阶段后（偿债总和/GDP↓，债务总和/GDP↓），“加快”去杠杆（债务总和/GDP同比↓）过渡至“减慢”去杠杆（债务总和/GDP同比↑）的经过中，房价将自由企稳回升。

第五：刻下中国各城市的居民杠杆率状态怎样？从各城市近几年的数据看，“居民贷款余额/GDP”高位趋平但并未澄澈下行，“偿债金额/GDP”在最近两年遍及下落，清晰全体杠杆率正在有序消化。咱们测算各城市“居民贷款余额/GDP”的横向对比，及“偿债金额/GDP”在2021-2023年技艺的回落幅度。空洞来看，“居民贷款余额/GDP”名次越低，且“偿债金额/GDP”回落幅度越大的城市杠杆率消化相对占优，在一线与准一线城市中，以北京/上海/广州/成齐/苏州/重庆等较为典型。

笔据瑞-达利欧《债务危急》，咱们不错通过“偿债总和/GDP”和“债务总和/GDP”两大遐想来定位长债务周期演绎的6个阶段。

一轮债务周期的顶部，越发千里重的偿债职守（而不是债务总和水平），往往是压死骆驼的终末一根稻草。因此，偿债总和/GDP的拐点往往不错视为一轮长债务周期见顶的标记。

1.债务周期的延迟阶段——

债务周期早期、泡沫、顶部（主动加杠杆阶段）：偿债总和/GDP↑，债务总和/GDP↑。私东说念主部门自愿的主动加杠杆阶段，偿债总和/GDP和债务总和/GDP往往同步飞腾；

2.债务周期的缩小阶段——

（被迫加杠杆阶段）：偿债总和/GDP↓，债务总和/GDP↑。步入债务周期缩小阶段，为削减偿债职守，私东说念主部门自愿的债务支拨增速往往已经放缓，但时势GDP增长率下滑的速率更快加之举新债偿还利息的征象可能存在—>导致“被迫加杠杆”（债务总和/GDP连续抬升）。而偿债总和/GDP开动回落更多由贷款利率下行孝敬。此阶段，经济下行压力加大，往往陪同宽松计策开动出台，偿债总和/GDP=当期贷款利率*（债务总和/GDP）。

温顺去杠杆、自由走向往常化（去杠杆阶段）：偿债总和/GDP↓，债务总和/GDP↓。陪同刺激性财政&货币计策进一步出台，债务压力进一步化解+经济增长自由改善—>偿债总和/GDP和债务总和/GDP开动同步下落。计策救助下，当杠杆率的去化（债务总和/GDP的下落）更多通过经济增长来达成时，苦难去杠杆将过渡至温顺去杠杆，周期走向往常化阶段。

瑞-达利欧《债务危急》简化模子的基础上，怎样更热烈田主持长债务周期的拐点？

咱们在“偿债总和/GDP”和“债务总和/GDP”两大遐想的基础上添加“债务总和/GDP同比（杠杆率同比）”构建三维遐遐想限：

怎样意会杠杆率同比的经济学含义？平庸来讲它代表了实体经济得到越过坐蓐所需的货币量，大概反应实体经济信贷边缘改善/恶化的程度。杠杆率同比抬升，既不错代表“加快”加杠杆、也不错代表“减慢”去杠杆，内容齐是信贷边缘改善；而杠杆率同比下落，既不错代表“减慢”加杠杆、也不错代表“加快”去杠杆，内容齐是信贷边缘恶化。

债务周期早期、泡沫、顶部（主动加杠杆阶段）：偿债总和/GDP↑，债务总和/GDP↑，杠杆率同比↑—>“加快”加杠杆，信贷边缘改善；

（被迫加杠杆阶段）：偿债总和/GDP↓，债务总和/GDP↑，杠杆率同比↓—>“减慢”加杠杆，信贷边缘恶化；

温顺去杠杆、自由走向往常化（去杠杆阶段）：

早期阶段：偿债总和/GDP↓，债务总和/GDP↓，波多野结衣杠杆率同比↓ —>“加快”去杠杆，信贷边缘恶化；

中后期阶段：偿债总和/GDP↓，债务总和/GDP↓，杠杆率同比↑ ，“减慢”去杠杆，信贷边缘改善。

（一）中邦本轮长债务周期的最先与演进

以长债务周期的视角来看，本轮加杠杆的最先在2008年。

（1）在周期的早期阶段，债务增长天然坚韧但一般不会快于收入增速，欠债增长用以救助高收入的经济步履，各部门主体的财富欠债表较为健康，货币增速与经济增速全体较为匹配，企业、政府、银行等齐有实足的空间来增多欠债；

（2）当参加周期性强化阶段，债务增速开动趋势性高于收入增速，杠杆率的抬升（欠债增多）导致财富讲述率与经济增长率加快上扬，这如故过频繁会自我强化。告贷支拨的增多不错提振收入，救助股票估值与其他财富的价值。但同期各部门的杠杆率空间也在被挥霍。

咱们以“私东说念主部门信贷/GDP”及“M2/GDP”这两个遐想来锚定，以为中国这一大级别拐点的发生约莫在2008年，亦即本轮长债务周期的最先。

在2008-2016年技艺中国资格了三轮相比澄澈的加杠杆周期。以2008年的“4万亿”计策为标记，中国开启了本轮长债务周期的最先，在随后的近十年中资格了三轮典型加杠杆周期，并呈现出两大特征：一是每个阶段加杠杆的主力有所不同；二是有些部门杠杆率的抬升具有一定被迫性（主淌若企业部门）。各阶段时辰辩认与各部门杠杆抬升幅度排序如下：

第一轮（2008-2010年）：企业>居民>政府。“四万亿”计策刺激，企业杠杆率抬升最多，居民/政府杆杆率变动相对较小。（此排序为杠杆率抬升幅度，下同）

第二轮（2012-2013年）：企业>政府≈居民。“稳增长”大年，企业仍是加杠杆主力，其次是政府部门举债融资推升杠杆率。

第三轮（2015-2016年）：企业>居民>政府。地产“加价去库存”，居民主动加杠杆买房，企业部门杠杆率抬升具有一定被迫性。

底下咱们具体来看：

第一轮（2008-2010年）：企业>居民>政府。“4万亿”的计策刺激最终以企业加杠杆为主的体式来达成，基础方法斥地成为那时主要的抓手，企业新增贷款、基础方法斥地增速、存量社融同比在2008-2010年技艺显耀攀升，这一时期非金融企业杠杆率由2008Q1的97.9%飞腾至2010Q4的120.5%（抬升22.6pct），居民/政府杆杆率趋势上行但幅度澄澈较小，同期分别抬升8.5pct、3.5pct。在欠债增多的刺激下，GDP增速也有澄澈起色。

第二轮（2012-2013年）：企业>政府≈居民。本轮杠杆率抬升的配景是2012年“稳增长”计策的贬抑加码，企业部门杠杆率抬升依然最为显耀。同期政府部门在这一时期的举债融资也较为显耀，政府融资平台的非标神气融资快速增长，信赖贷款2012-2013年技艺高速增长。

值得瞩宗旨是，本轮企业部门杠杆率的抬升具有一定的被迫性。即杠杆率分母端的缩小是导致企业杠杆率抬升的蹙迫身分之一，发扬为这一时期GDP增速与上市公司财富盘活率同步出现下行，尤其是后者与企业杠杆率的反向联系发扬的颠倒澄澈。是以经济下行压力增大、企业盘活率下行是助推杠杆率爬升的身分之一。

咱们在此前的评释中曾对这一问题作念过筹划：中国2012年以后，企业部门杠杆率全体抬升，关联词微不雅视角的上市公司财富欠债率全体持平。对这两者之间的“背离”，咱们从杠杆率公式：债务边界/GDP开赴，以为2012-2017年间企业杠杆率的抬升主要归因于经济增速核心与财富盘活率的下行。2012年后陪同GDP增速核心的下移，一方面导致企业杠杆率的分母项延迟放缓，另一方面也缩短了企业财富盘活的速率，推动企业部门杠杆率被迫抬升。

第三轮（2015-2016年）：企业>居民>政府。仅从幅度上而言，本轮杠杆率抬升最大的依然是企业部门，但居民部门却是主要的主动欠债部门。源于本轮加杠杆的蹙迫特征：企业部门加杠杆具有澄澈被迫性，居民部门在地产“加价去库存”的配景下主动加杠杆买房。

居民部门主动加杠杆：棚改货币化+地产“加价去库存”下，房价迎来一轮上行周期，居民在这一时期主动欠债买房的特征相比澄澈，居民中弥远贷款同期大幅增长（且个东说念主住房贷款在居民部门债务中的占比显耀栽植）。

企业部门被迫加杠杆：2015年10月中央建议降杠杆，16年出台纲目性文献《国务院对于积极稳健缩短企业杠杆率的主见》，企业新增贷款与财富欠债率下行，印证了这一时期企业主动欠债其实不才降。但这一时期GDP与财富盘活率连续下行，分母端萎缩是推动企业杠杆率被迫抬升的蹙迫身分。

咱们勾搭“偿债总和/GDP”和“债务总和/GDP”两大遐想—>明晰定位90年代日本长债务周期演绎的不同阶段——

1.债务周期的延迟阶段——

债务周期早期、泡沫、顶部（主动加杠杆阶段）：偿债总和/GDP↑，债务总和/GDP↑。80年代中后期，日本央行畅通降息，带动“信贷蕃昌”，私东说念主部门强化自愿的加杠杆边界，偿债总和/GDP和债务总和/GDP同步抬升，催生财富泡沫。

2.债务周期的缩小阶段——

（被迫加杠杆阶段）：偿债总和/GDP↓，债务总和/GDP↑。1989年日本货币与信贷环境收紧，财富泡沫幻灭，随之激励自我强化的经济缩小。90年代，为削减偿债职守，日本私东说念主部门自愿的信贷支拨增速已经开动放缓，但GDP增长率下滑的速率更快加之举新债偿还利息的征象客不雅存在—>导致“被迫加杠杆”（债务总和/GDP连续抬升），90年代日本齐并未有用达成“去杠杆”。

温顺去杠杆、自由走向往常化（去杠杆阶段）：偿债总和/GDP↓，债务总和/GDP↓。咱们此前在24.2《债务周期视角中日的对比与瞻望》领导，债务危急爆发后，由于日本大边界财政/货币宽松计策启动时辰相对较晚、政府对不良债务管制滞后再重复东说念主口问题，日本债务化解进度鼓吹的十分自由、经济弥远低迷、去杠杆的历程颠倒艰巨。2000年之后，日本居民的债务总和/GDP才开动下落。2012年安倍经济学出台后日本经济显耀改善，杠杆去化更多开动依靠经济增长达成，苦难去杠杆过渡至温顺去杠杆阶段，债务周期自由走向往常化阶段。

中国私东说念主部门（企业和居民）的偿债总和/GDP已先后开启下行趋势，刻下中国已经迈过本轮债务周期的顶部，步入本轮债务周期的缩小阶段。当今尚处于“被迫加杠杆”（偿债总和/GDP↓，债务总和/GDP↑）向“去杠杆”（偿债总和/GDP↓，债务总和/GDP↓）自由过渡的阶段。

连年来，中国私东说念主部门呈现“被迫加杠杆”的特征，怎样意会其内涵？一方面，为削减偿债压力，连年来中国私东说念主部门的债务增速已经连续下台阶、低位游荡；另一方面，连年中国的时势经济增长率也在自由放缓—>时势经济增长率下滑一定程度对消退回务增速缩小的孝敬，债务总和/GDP仍然小幅抬升，呈现“被迫加杠杆”的特征。

向后瞻望，杠杆水平的信得昔日化（债务总和/GDP↓）需要什么条件？依靠财政&货币计策组合拳：一方面要有用鼓吹债务化解进度；另一方面要鼓吹“债务型—投资模式”的转型，依靠新质坐蓐力拉动经济增长—>带动债务总和/GDP下落，达成杠杆水平信得过的去化。当杠杆去化更多开动依靠经济增长达成，债务周期将进一步迈向温顺去杠杆、自由往常化阶段。

（一）“债务周期”是地产中弥远研判的蹙迫考量

房地产的内容是经济体债务延迟的器具，房价大级别下行背后频繁指向高杠杆债务问题。环球主流国度地产周期的告诫来看，房价大级别下行是荒原征象。国际典型的“长债务周期”，如好意思国30年代“大荒原”、好意思国08年“次贷危急” 、日本90年代财富泡沫幻灭后，房价齐资格了长周期（5年以上）、大幅度（跌超30%）的调遣。

居民看成地产消费信得过的结尾，居民部门债务周期的演绎对于房地产周期有较好的携带。08年好意思国次贷危急和90年代日本债务危急的告诫：债务周期缩小阶段，居民部门迈向去杠杆阶段后（偿债总和/GDP↓，债务总和/GDP↓），“加快”去杠杆（债务总和/GDP同比↓）过渡至“减慢”去杠杆（债务总和/GDP同比↑），居民部门信贷意愿边缘改善，房价自由企稳回升。

债务周期框架很好地推演了08次贷危急后好意思国房价演绎：“加快”去杠杆—>“减慢”去杠杆，房价自由企稳回升。

次贷危急爆发后，好意思联储鸠合财政部赶紧出台多量立异计策，有用推动债务货币化进度并显耀提振经济—>08年，好意思国自由迈向“去杠杆”阶段（偿债总和/GDP↓，债务总和/GDP↓）。

“去杠杆”阶段，由“加快”去杠杆（债务总和/GDP同比↓）过渡至“减慢”去杠杆（债务总和/GDP同比↑）的拐点近邻（2012岁首），好意思国房价开动自由企稳回升。

债务周期框架一样很好地推演了90年代后日本房价演绎：“加快”去杠杆—>“减慢”去杠杆，房价自由企稳回升。

日本财富泡沫幻灭后，由于日本大边界财政/货币宽松计策启动时辰相对较晚再重复东说念主口问题，日本去杠杆的历程颠倒艰巨。直到2000年之后，日本居民部门才信得过达成“去杠杆”（偿债总和/GDP↓，债务总和/GDP↓）。

债务周期框架下，日本房价演绎的步谐和好意思国相似。“去杠杆”阶段，由“加快”去杠杆（债务总和/GDP同比↓ ）过渡至“减慢”去杠杆（债务总和/GDP同比↑）的拐点近邻（2006年），日本房价开动自由企稳回升。

中国居民部门刻下处于“被迫加杠杆”（偿债总和/GDP↓，债务总和/GDP↑）向“去杠杆”（偿债总和/GDP↓，债务总和/GDP↓）自由过渡的阶段。当中国参加“去杠杆”阶段后，将进一步由“加快”去杠杆（债务总和/GDP同比↓ ）自由过渡至“减慢”去杠杆（债务总和/GDP同比↑）。

咱们以“居民贷款余额/GDP”和“偿债金额/GDP”两大核心遐想来作念测算。（后者为居民贷款的每年偿债金额）

领先从“居民贷款余额/GDP”单一遐想来看，各城市间的杠杆率分化澄澈。在统计的一线与准一线城市中，如一线城市中北京的“居民贷款余额/GDP”最低，2023年数据为58%，上海次之（67%）。准一线城市中天津最低（68.2%），其次为成齐（68.4%）、苏州（69%）、重庆（74%）等。区域间的澄澈分化清晰了城市间对比的必要性。

空洞“居民贷款余额/GDP”和“偿债金额/GDP”的下落幅度，咱们以为北京/上海/广州/成齐/苏州/重庆等杠杆率消化相对占优。

从各城市近几年的数据看，“居民贷款余额/GDP”高位趋平但并未澄澈下行，“偿债金额/GDP”在最近两年遍及下落，清晰全体杠杆率正在有序消化。咱们测算各城市“居民贷款余额/GDP”的横向对比，及“偿债金额/GDP”在2021-2023年技艺的回落幅度。空洞来看，“居民贷款余额/GDP”名次越低，且“偿债金额/GDP”回落幅度越大的城市杠杆率消化相对占优，在一线与准一线城市中，以北京/上海/广州/成齐/苏州/重庆等较为典型。

四风险领导

国内经济增长不足预期（出口超预期受国际需求牵累、地产消费信心难规复、“稳增长”计策力度不足预期等）等。地缘政事突破超预期（俄乌突破连续扰动动力供给）。环球流动性收紧的斜率超预期（好意思联储宽松不足预期、欧央行快速加息、日本央行宽松货币计策转向）等。

本文起原：戴康 (ID:daikang-strategy)【MIST-141】彼氏とセックスばかりしていて、いつも赤点取ってる姉（妹）がボクと成績を比べられて親に怒られるのが嫌になった結果…テスト勉強しているボクにエッチな誘惑をしてきて成績を下げさせようとする。，原文标题《债务周期看地产，大拐点来了吗？——“债务周期大局不雅”系列（十三）》戴康 CFA 广发证券发展筹划中心 董事总司理（MD）、首席财富筹划官 邮箱：daikang@gf.com.cn 关联东说念主：李学伟、杨藤